Perspectives Multi Asset : malgré l’émergence de nouveaux risques, le marché a encore de beaux jours devant lui

Avec une hausse de 25 % des actions mondiales depuis le début de l’année, l’année 2021 s’est montrée plus que généreuse envers les investisseurs en actions. Malgré le fléchissement observé en septembre, nous pensons que le marché peut encore progresser, même si la situation en termes de risques est moins favorable qu’en début d’année.¹

En ce qui concerne l’avenir, la croissance devrait selon nous rester supérieure à la tendance en 2021 et 2022, soutenant ainsi les bénéfices des entreprises, tandis que le déploiement des campagnes de vaccination devrait lui aussi continuer à rassurer les marchés. Toutefois, les investisseurs devront, comme toujours, faire face à de nombreux défis dans le monde post-Covid. Si 2020 a été l’année de la pandémie, la période 2021/2022 sera celle de la transition.

Parallèlement à l’émergence ponctuelle de nouveaux foyers de Covid-19, le contexte persistant de pénurie affectant les chaînes d’approvisionnement s’est traduit par une hausse anormalement élevée de l’inflation, ce qui a rapidement remis en question l’orientation et la dynamique des politiques monétaires. En septembre, le président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, a prévenu que les goulets d’étranglement de l’offre et les difficultés de recrutement des employeurs risquaient de se révéler « plus durables que prévu », ajoutant que si les prix restaient élevés, la Fed « ne manquerait pas de réagir ».

Perspectives de croissance

Le Fonds monétaire international (FMI) a récemment revu à la baisse ses prévisions concernant les perspectives économiques mondiales pour 2021 et table désormais sur une croissance de 5,9 %, soit 0,1 point de pourcentage de moins que son estimation de juillet. En revanche, sa prévision de croissance pour 2022 est restée inchangée à 4,9 %.

Le FMI a déclaré que cette révision à la baisse pour 2021 reflétait « un repli des économies développées, en partie dû aux perturbations observées dans les chaînes d’approvisionnement, et des pays en développement à faible revenu », en grande partie en raison de la propagation du variant Delta.²

Le potentiel d’expansion économique reste selon nous globalement solide, mais la série de problèmes rencontrés actuellement par les marchés nous a contraints à modérer nos projections globales. Nous avons ainsi ramené nos prévisions concernant le PIB mondial de 6,2 à 5,6 % en 2021 et tablons sur 4,3 % en 2022.

Face à la persistance des pénuries en matière d’approvisionnement, nous avons également ramené nos prévisions de croissance pour les États-Unis de 6,2 % à 5,7 % en 2021 et tablons sur un chiffre de 3,9 % en 2022.

Dans la zone euro, près des trois quarts de la population sont désormais vaccinés, tandis que l’activité économique a été portée par une solide dynamique tant au deuxième qu’au troisième trimestre (T3). En conséquence, nous anticipons à présent une croissance de 4,7 % en 2021 et de 3,9 % l’année suivante au sein du bloc commercial.

De leur côté, les marchés émergents traversent une période plus difficile, le variant Delta se montrant particulièrement problématique. Nous anticipons, sur ces marchés, une croissance globale du PIB de 5,9 % en 2021 et de 4,6 % en 2022.

En Chine, la production économique a souffert ces derniers mois de la recrudescence des cas de coronavirus, des restrictions imposées en matière de déplacement, des pénuries d’électricité et des inondations. Les difficultés rencontrées récemment par le secteur immobilier du pays ont également refroidi les investisseurs.

La croissance économique chinoise a néanmoins continué de dépasser celle des autres marchés au T3, mais le rythme de la reprise a diminué. Le PIB a progressé de 4,9 % en glissement annuel, contre 7,9 % au T2, et s’inscrit en deçà des prévisions consensuelles de 5,2 %. En ce qui concerne l’avenir, nous anticipons une croissance de 7,9 % en 2021 pour la deuxième plus grande économie mondiale, puis de 5,5 % en 2022, avec un risque orienté à la baisse.

Inflation

Aux États-Unis, le taux d’inflation annuel a atteint 5,4 % en septembre, son plus haut niveau depuis 13 ans, contre 5,3 % en août.[³ ] Ce contexte d’inflation élevée et persistante se maintiendra selon nous au-dessus de la barre des 4 % avant de se replier à la fin du premier trimestre l’an prochain. Nous tablons également sur un taux d’inflation proche de 3 % dans la zone euro jusqu’à la fin du T2 2022, et sur un ralentissement par la suite à mesure que les problèmes de chaîne d’approvisionnement se résorberont et que la demande se normalisera.

Toutefois, lorsque les hausses de prix commenceront à faiblir, nous pensons qu’elles resteront relativement élevées au regard des niveaux observés entre 2014 et 2020. À terme, de nombreux facteurs devraient maintenir l’inflation à un niveau élevé, comme l’augmentation notable du coût de la vie et notamment des loyers.

D’autre part, la croissance des salaires s’accélère en raison des pénuries de main-d’œuvre, tandis que certains goulets d’étranglement, par exemple sur le marché des semi-conducteurs, devraient prendre plus de temps que prévu pour se résorber. La priorité accordée à la transition vers un monde à faible émission de CO2 risque également de faire monter les prix de certaines matières premières, une tendance déjà observée sur ce marché, tandis que la rotation du modèle de croissance de la Chine (de l’exportation à la consommation) devrait avoir un impact sur les prix. Nos principaux points de vue concernant les classes d’actifs à moyen terme sont présentés ci-dessous.

Perspectives : prévisions annuelles moyennes sur cinq ans⁴

                         Zone euro      États-Unis      Royaume-Uni      Japon

PIB                   1,9%                2,8%                 2,8%                        1,5%

Inflation         1,5%                2,8%                 2,3%                       0,6%

Obligations

Alors que les actions ont fortement progressé jusqu’à présent en 2021, le contexte s’est révélé moins porteur pour les détenteurs de titres obligataires, avec une quasi-stagnation des performances des obligations d’État compte tenu du rendement dérisoire de -1 % affiché depuis le début de l’année. En revanche, les investisseurs en obligations spéculatives à haut rendement s’en sortent beaucoup mieux avec 7 %.⁵

En l’état actuel des choses, les principaux facteurs, y compris les attentes en matière d’inflation, annoncent selon nous de nouvelles pressions à la hausse sur les rendements. En outre, les attentes en matière de taux à court terme devraient continuer à évoluer à la hausse. À l’heure actuelle, le marché table sur un scénario de six hausses de 25 points de base (pb) par la Fed d’ici à fin 2025, ce qui nous semble trop faible compte tenu des perspectives de croissance et d’inflation que nous anticipons. Par ailleurs, les investissements considérables consacrés aux infrastructures publiques aux États-Unis sont de nature à accroître la productivité totale et la croissance potentielle de l’économie américaine, favorisant ainsi une hausse structurelle des taux à court terme.

En outre, la réduction progressive du programme d’achat d’actifs de la Fed va modifier la dynamique de l’offre et de la demande d’obligations d’État, ce qui devrait faire remonter la prime de risque. Le regain d’incertitude concernant l’inflation devrait également entraîner une hausse de la prime de risque. Nous pensons par conséquent que, sur une base de trois ans, les rendements vont continuer à augmenter pour atteindre 2,5 % pour les bons du Trésor américain à 10 ans et 0,7 % pour les bunds allemands à 10 ans, sachant que les rendements ont déjà amorcé une hausse après s’être repliés au début de l’été.

En ce qui concerne les obligations d’entreprises, les spreads (écart de rendement entre les obligations) devraient rester très faibles jusqu’en 2022. Dans le segment Investment Grade, les valorisations ont perdu de leur attrait en raison du resserrement des spreads. Les niveaux actuels du marché s’expliquent par un volume d’émissions primaires plus modeste cet été, des taux de défaut très bas, une forte croissance des bénéfices et un niveau élevé de liquidités dans les bilans des entreprises.

Nous conservons un objectif moyen de 120 pb pour les spreads de crédit Investment Grade (IG) européens et de 150 pb pour les spreads de crédit IG américains, chiffres relativement proches des niveaux actuels et peu élevés par rapport aux valeurs historiques. La volatilité a gagné le segment du haut rendement, la qualité du crédit s’étant affaiblie en raison de l’arrivée sur le marché de nouvelles valeurs décotées, tandis que le marché asiatique a été ébranlé par les déboires du géant de l’immobilier lourdement endetté Evergrande, sans toutefois que des signes de contagion ne se manifestent jusqu’à présent.

Prévision concernant l’objectif de rendement obligataire à trois ans⁶

Bons du Trésor américain à 10 ans                               2,5 %
Bunds à 10 ans                                                                      0,7 %

Actions

Nous sommes actuellement plus confiants vis-à-vis des actions que des titres obligataires, même si nous pensons que les investisseurs doivent se préparer au retour fâcheux de la volatilité dans un contexte de réajustement mondial post-pandémie et de resserrement des politiques monétaires par les banques centrales. Un regain de volatilité a déjà été observé en septembre sur les actions et les titres obligataires. Depuis début mai, l’indice de volatilité VIX affiche une moyenne de 18,4, un chiffre inférieur à sa moyenne annuelle de 21,5, mais la volatilité implicite a franchi la barre des 20 à plusieurs reprises depuis cette date. Nous pensons que la fourchette actuelle du VIX se situe entre 16 et 24.⁷ L’activité économique, qui semble avoir atteint un sommet, est confrontée à des perturbations persistantes de la chaîne d’approvisionnement, ce qui renforce les pressions inflationnistes.

En outre, les niveaux de valorisation sont élevés en valeur absolue, même si les multiples se tassent sous l’effet de la forte croissance des bénéfices. Pour l’heure, l’environnement reste selon nous favorable aux actions. Nous privilégions les secteurs à « faible duration », c’est-à-dire ceux qui ne sont pas sensibles aux rendements obligataires, comme les banques, qui devraient bénéficier de la hausse des rendements. Nous privilégions également les entreprises évoluant dans les secteurs qui redémarrent, comme les voyages, la distribution, les boissons et les compagnies aériennes, malgré la persistance de certaines restrictions en matière de déplacements. À moyen terme, à mesure que les taux directeurs augmenteront aux États-Unis, les multiples de valorisation devraient se contracter de 10 % sur cinq ans, réduisant ainsi les performances des actions d’environ 2 % par an. Compte tenu de nos prévisions de croissance annuelle de 5,5 % du bénéfice par action et de 2 % du rendement du dividende, nous tablons sur une performance totale d’environ 5,5 % par an au cours des trois à cinq prochaines années pour les actions américaines.

Prévision concernant la performance annualisée sur les trois à cinq prochaines années⁸

Actions américaines                                              5,5 %
Actions de la zone euro                                        6 %

Devises

La normalisation de la politique monétaire a officiellement commencé. La Nouvelle-Zélande a relevé ses taux d’intérêt en septembre pour la première fois depuis sept ans pour tenter de lutter contre la hausse de l’inflation et la flambée des prix de l’immobilier. La Pologne a elle aussi relevé contre toute attente son taux directeur, l’inflation ayant atteint son niveau le plus élevé depuis 20 ans. Dans le cadre du processus de retrait progressif des mesures d’urgence mises en place pendant la pandémie, la Norvège, la Corée du Sud et la République tchèque ont également revu à la hausse leurs coûts d’emprunt ces derniers mois. Un relèvement des taux de la Banque d’Angleterre est également attendu d’ici fin 2021.

Le rebond de la croissance, des prix et des marchés de l’emploi justifiera la normalisation de la politique monétaire là où l’inflation avait déjà atteint son objectif et où le risque de surchauffe existe, et c’est ce sentiment qui anime actuellement les marchés des changes. La Fed entre clairement dans cette catégorie et le principal moteur de soutien au dollar US a changé, passant des attentes de réduction du programme d’achat d’actifs au moteur plus direct et plus puissant de la hausse du différentiel de taux d’intérêt. Nous anticipons un raffermissement supplémentaire du billet vert à mesure que les rendements des bons du Trésor américain continueront d’augmenter, une diminution des excédents de liquidités techniques dans la mesure où le plafond de la dette devrait être prolongé en décembre et un coup de pouce supplémentaire à la croissance avec le vote du plan budgétaire « Build Back Better » de Joe Biden.

Perspectives

Compte tenu de la faiblesse persistante de leurs rendements, la capacité des obligations à diversifier et à protéger les portefeuilles est logiquement réduite, ce qui les rend moins attrayantes au regard du risque. L’exposition au dollar US, souvent considéré comme une « valeur refuge » en période d’incertitude, devrait aider les investisseurs non américains à se prémunir contre les périodes de volatilité.

De manière générale, nous sommes confiants dans le fait que la reprise économique mondiale se poursuivra jusqu’en 2022, mais nous sommes conscients des problèmes d’approvisionnement qui pèsent actuellement sur les marchés et pensons qu’ils continueront probablement à perturber les données économiques et les performances des classes d’actifs à court terme. La normalisation des politiques monétaires et la hausse de l’inflation dicteront la tendance des marchés dans les années à venir. Dans ce contexte, les actions devraient continuer à surperformer les obligations. La volatilité risque toutefois d’être structurellement plus élevée, rendant la diversification absolument indispensable.