Edito Mai - Au-delà des tarifs

La situation s'est apaisée sur un front, mais un autre s'enflamme

Le marché actions américain s'est réjoui de la désescalade de la guerre commerciale avec la Chine. Pourtant, une hausse de 30% des droits de douane sur les produits chinois resterait une pilule difficile à avaler pour l'économie américaine, d'autant plus que l'accord conclu avec le Royaume-Uni la semaine précédente laissait entendre qu'il serait difficile de s'attendre à un taux inférieur à 10% pour tout pays frappé par des droits de douane réciproques. Le tarif moyen pondéré – en supposant que le taux de 30% sur les produits chinois devienne permanent et que les surtaxes spécifiques sur les autres pays soient suspendues après la phase de négociation de 90 jours qui expire en juillet, tout en maintenant la surtaxe de 25% sur l’acier, l’aluminium et les voitures – augmenterait d’environ 15 points de pourcentage (ppt), atteignant ainsi son niveau le plus élevé depuis les années Hawley-Smoot de 1934. Cela suffirait encore à faire monter l’inflation américaine d’environ 1,5%.

Il va sans dire que cela constitue une amélioration par rapport à la surtaxe de 30% après le Jour de la Libération et l'escalade avec la Chine, mais demeure néanmoins un choc considérable. Nous soupçonnons que le marché des actions réagit également à un éventuel changement d'orientation de la Maison Blanche, qui délaisserait le commerce pour des sujets plus favorables aux entreprises, tels que la déréglementation et les réductions d'impôts. Cela pourrait toutefois s'avérer être une épée à double tranchant.

La commission du budget de la Chambre des représentants a approuvé le 18 mai un projet de loi de finance intitulé « The One, Big, Beautiful Bill » (OBBB). L'essentiel du projet consiste à prolonger les dispositions du projet de loi « Tax Cuts and Jobs Acts » (TCJA) qui arrivent à expiration, mais il y a des mesures additionnelles qui permettraient d'accroître la rentabilité des entreprises aux Etats-Unis. La réduction du taux d'imposition des sociétés de 21% à 15% – une proposition de campagne – a été abandonnée, mais des dispositifs d'amortissement accéléré, par exemple pour les efforts de recherche et développement réalisés aux Etats-Unis, ainsi que des allégements fiscaux pour l'ouverture de nouvelles usines, réduiraient encore la facture fiscale globale des entreprises. Les ménages y gagneraient également. Si l'OBBB ne va pas jusqu'à exonérer les pensions de sécurité sociale de l'impôt sur le revenu – une autre promesse de campagne – les personnes âgées bénéficieraient néanmoins d'une exonération spécifique de 4 000 dollars par an. Les intérêts sur les prêts automobiles deviendraient également déductibles (pour les voitures fabriquées aux Etats-Unis). Conformément aux promesses de campagne, les pourboires et les heures supplémentaires seraient défiscalisés.

Alors que les investisseurs actions peuvent à juste titre se concentrer sur les conséquences de ce projet de loi sur les résultats des entreprises, les investisseurs en obligations sont davantage préoccupés par la poursuite de la détérioration de la trajectoire budgétaire des Etats-Unis. Le Yale Budget Lab a estimé l'impact de l'OBBB (voir lien ici). Sa conclusion est que le projet de loi, dans sa forme actuelle, coûterait 3,4 trillions (tn) de dollars sur la période 2025-2034 et 5tnUSD sur la même période si les mesures temporaires de l'OBBB devenaient permanentes. Il est probablement plus facile de lire cela en termes de ratio déficit/PIB : selon les estimations du Yale Budget Lab, l'OBBB porterait le déficit américain à 8% du PIB d'ici 2034 (s'il devient permanent) ou à 7,2% s'il n'est que temporaire, ce qui ramènerait la dette publique dans une fourchette de 120/130% du PIB. Et ce, malgré la suppression de la plupart des incitations fiscales de la loi sur la réduction de l'inflation (IRA), ce qui, au-delà des véhicules électriques, affectera également les projets dans le domaine des énergies renouvelables.

Obtenir un vote à la Chambre des représentants ne marquerait pas la fin de l'histoire. Etant donné que les républicains utilisent la procédure de réconciliation pour éviter l'obstruction parlementaire, la même législation doit être approuvée par le Sénat et la Chambre. Certains sénateurs républicains ont déjà exprimé leur intention de modifier le projet de la Chambre. Si une version modifiée est adoptée par le Sénat, une conférence devra être organisée conjointement avec la Chambre, et toute législation de compromis issue de cette conférence devra encore être votée dans les mêmes termes par la Chambre et le Sénat.

La décision de Moody's de dégrader la note de la dette souveraine américaine est peut-être venue à point nommé pour inciter les sénateurs républicains à adopter une position budgétaire moins dépensière. Si un compromis a été trouvé au sein de la commission du budget de la Chambre des représentants pour surmonter l'opposition des faucons, un vote de l'ensemble de la Chambre est prévu pour le 26 mai. En cas de succès, le projet serait ensuite soumis au Sénat. La date limite souhaitée pour la finalisation du processus est le 4 juillet, mais de nombreux obstacles pourraient se dresser sur ce calendrier. Nous notons que le Trésor a mis en garde contre l'épuisement des « mesures extraordinaires » d'ici le mois d'août. Indépendamment de l'accord sur le projet de loi complet, le plafond de la dette devra de toute façon être repoussé d'ici là.

Un élément de l'OBBB revêt une importance particulière pour les investisseurs non américains : l'article 899 du projet de loi prévoit un impôt supplémentaire de 5% par an (jusqu'à un maximum de 20%) sur les revenus financiers générés aux Etats-Unis et revenant à des résidents de pays étrangers qui imposent une fiscalité « déloyale » aux entreprises américaines. La définition de ces pratiques « déloyales » est large : outre la règle des bénéfices sous-imposés parrainée par l'OCDE – qui correspond essentiellement à un impôt minimum global de 15% sur les sociétés –, elle couvrirait également les taxes sur les services numériques, mises en œuvre dans plusieurs pays de l'UE et au Royaume-Uni, que les Etats-Unis considèrent comme pesant de manière disproportionnée sur les entreprises technologiques américaines. Il pourrait s'agir de l'un des enjeux des négociations du Congrès, compte tenu de ses aspects potentiellement contre-productifs. En effet, cela pourrait finalement se traduire par une réduction du taux de rendement réel des actifs américains détenus par des non-résidents. Cela se rapprocherait des idées avancées par Stephen Miran visant à déclencher une dépréciation du dollar américain avec le risque – explicitement reconnu par Miran lui-même – que les coûts de financement américains augmentent encore. Un peu comme avec les droits de douane, les Etats-Unis pénaliseraient en fin de compte leur propre économie en essayant de punir les parties prenantes à l'étranger. Une telle taxe sur les actifs américains détenus à l'étranger irait également à l'encontre de l'un des objectifs déclarés des droits de douane, à savoir attirer les investissements sur le territoire américain.

La différence entre les « turbulences budgétaire » et les « turbulences commerciales » réside dans le fait que l’Europe est mieux protégée contre les risques de contagion. Jusqu'à présent, le marché obligataire européen est resté largement à l'abri des « vents contraires » qui soufflent depuis l'Amérique. La volonté de la Banque Central Européenne (BCE) de fournir suffisamment d'accommodements à un moment difficile pour l'économie européenne est de plus en plus évidente. Même d'éminents faucons, comme le gouverneur de la Banque nationale de Belgique, reconnaissent désormais ouvertement la nécessité d'assouplir l'orientation monétaire. Cela contribuera à protéger le marché obligataire européen, en particulier si les Etats-Unis sont sur le point de se tirer une balle dans le pied

Dites ce que vous voyez

La décision de Moody's d'abaisser la note de crédit des Etats-Unis a cimenté la perte du statut AAA de l'Amérique, après des ajustements similaires par les deux autres principales agences de notation au cours des dernières années. Cette décision n'est pas surprenante, surtout dans le contexte de l'évolution récente, mais elle cristallise les inquiétudes des investisseurs. Le communiqué de presse de Moody's fait Etat de la détérioration des résultats budgétaires des Etats-Unis et de la conviction que les propositions budgétaires actuelles ne parviendront pas à inverser les augmentations pluriannuelles de la dette publique et des ratios d'intérêt.

Cette année, les investisseurs ont été confrontés à une incertitude accrue en matière de politique économique, tandis que les perspectives de croissance cyclique et d'inflation se sont également détériorées. La confiance dans les Etats-Unis s'est effritée et il a été question d'un désinvestissement des actifs financiers américains – ou du moins d'une diminution des entrées nettes. En 2024, selon le Bureau of Economic Analysis, les acquisitions nettes d'actifs américains par des investisseurs étrangers s'élèveront à plus de 2tnUSD. Les données de la Réserve Fédérale (Fed) indiquent que les investisseurs étrangers ont acheté environ 580mdsUSD de titres du Trésor américain, soit environ un tiers du total des émissions. Les achats étrangers d'actions et d'obligations d'entreprises restent tout aussi importants.

Augmentation de la prime de risque du crédit américain

Le statut d'actif de réserve du dollar américain est une nécessité compte tenu de l'énorme déficit de la balance courante et de l'acquisition constante d'actifs en dollars par le reste du monde. Mais pour que ce soit un « privilège », il faut que les étrangers aient confiance dans les institutions, l'économie et le processus politique. Les actions de l'administration de Donald Trump ont affaibli cette confiance. En contrepartie, les investisseurs doivent être mieux rémunérés pour détenir des actifs américains. D'où la hausse des rendements des obligations du Trésor américain par rapport à ceux des autres pays. L'écart entre les obligations d'Etat américaines et allemandes à 10 ans s'est creusé ces dernières semaines et semble prêt à dépasser à nouveau les 200 points de base (pdb), même si le marché s'attend à une augmentation des émissions d'obligations d'Etat allemandes dans les années à venir. En fait, les primes de risque augmentent dans la plupart des cas. La pente de la courbe des rendements s'accentue (la prime de risque augmente avec la maturité de la dette) et l'écart entre les rendements du Trésor et les taux de swap continue de s'accroître. Aucun de ces mouvements n'a été particulièrement spectaculaire, mais ceux qui investissent dans des titres du Trésor américain peuvent être affectés par la sous-performance relative actuelle. À tout le moins, à moins d'une réduction significative des dépenses fédérales, les investisseurs devront faire face à d'importantes émissions nouvelles et de refinancement de la part de Washington au cours des prochaines années.

Mais les entreprises font mieux

Les inquiétudes concernant le rôle du dollar dans la finance mondiale reflètent en grande partie des préoccupations d'ordre politique. Les primes de risque des entreprises sont restées stables, reflétant la vigueur sous-jacente de l'économie américaine. À cet égard, le crédit aux entreprises semble relativement sain. Les spreads de crédit des entreprises ont augmenté à la suite des premières inquiétudes concernant les droits de douane, mais ils se sont réduits depuis. L'écart actuel entre les indices « Investment Grade » (IG) et « High Yield » (HY) se situe aux alentours du 10^ème centile de la fourchette des 20 dernières années. Les spreads sont serrés, reflétant les fondamentaux sous-jacents qui restent solides pour les émetteurs d'obligations d'entreprise. Toutefois, en termes de rendement, le marché est attrayant, les rendements se situant entre le 60^ème et le 70^ème percentile de la fourchette. Pour l'instant, la détérioration perçue de la solvabilité du gouvernement américain n'a eu que peu d'impact sur les emprunts des entreprises. Les émissions restent abondantes et la demande forte. L'équilibre entre les niveaux des taux d'intérêt sous-jacents et les spreads de taux des entreprises dans le rendement total des obligations d'entreprises n'a jamais été aussi bon depuis un certain temps.

Mais les actions sont exceptionnelles

Ce qui est peut-être plus inquiétant, c'est le marché des actions. Les prévisions consensuelles concernant les bénéfices du S&P500 suggèrent un multiple cours-bénéfice de 22 à 23 fois pour 2025 et d'un peu moins de 20 fois pour 2026. Sur la base des prévisions de bénéfices pour 2025, le rendement des bénéfices est presque exactement le même que le rendement des obligations du Trésor à 10 ans et quelque 75pdb de moins que le rendement moyen de l'indice des obligations d'entreprise de première qualité. Le ratio cours/bénéfice corrigé des variations cycliques a presque retrouvé ses niveaux records et le ratio capitalisation boursière/PIB – une mesure appréciée par Warren Buffett, le patron sortant de Berkshire Hathaway – n'a jamais été aussi élevé. Si les rendements obligataires augmentent en raison des inquiétudes concernant la politique budgétaire et l'indépendance de la Fed, les valorisations des actions paraîtront encore plus extrêmes.

L'argument atténuant ces préoccupations en matière d'évaluation est que les Etats-Unis ont une croissance structurelle des bénéfices plus élevée, des marchés de capitaux plus profonds qui permettent à un plus grand nombre d'entreprises américaines d'être cotées en bourse, et qu'ils jouent un rôle de premier plan dans les technologies de l'information qui, compte tenu de la croissance rapide des applications de l'intelligence artificielle, ne seront pas seulement une source de croissance potentiellement exceptionnelle, mais stimuleront également la productivité globale des Etats-Unis. Il s'agit là d'arguments valables en faveur de la performance des actions américaines. Cependant, sont-ils suffisamment valables pour justifier une surévaluation continue des actions américaines – dans leur ensemble – par rapport aux marchés du reste du monde ? Les investisseurs étrangers doivent trouver un équilibre entre leur exposition à des bénéfices élevés et à de nouvelles technologies, d'une part, et les risques liés à l'augmentation des coûts de financement et à la possibilité d'une baisse prolongée de la valeur du dollar américain, d'autre part.

Valeur élevée, faible rendement ?

D'aucuns affirment que l'évaluation seule n'est pas un bon indicateur des performances à venir. Toutefois, elle peut être utile dans le contexte de l'évolution des fondamentaux. Si l'on prend l'indicateur Buffett, qui mesure la capitalisation boursière par rapport au PIB, et qu'on le compare à sa propre tendance, puis aux rendements des actions sur cinq ans aux Etats-Unis, on constate qu'il existe une relation. Actuellement, la capitalisation boursière est supérieure de 30 à 40% à sa tendance à long terme pour le marché américain. Historiquement, cela a été associé à des performances annualisées sur cinq ans de -5% à +5%. Il est peu probable que les performances annuelles de près de 25% du S&P 500 au cours des deux dernières années se maintiennent.

Les rendements des actions pourraient ne pas être directement affectés par la note de crédit des Etats-Unis. Cependant, si cela signifie des coûts d'emprunt plus élevés par le biais d'une prime de risque accrue dans les rendements à long terme et si cela a un impact sur les entrées étrangères marginales nettes, cela pourrait être le cas. Cette année, le discours a tourné autour des tarifs douaniers et de l'opinion du président sur le travail accompli par le président de la Fed, Jerome Powell. Il sera bientôt question du budget et les marchés devront évaluer l'importance de l'augmentation des chiffres du déficit et des coûts d'intérêt sur la viabilité de la dette. Ce sont des questions auxquelles Moody's fait allusion et qui sont discutées dans les comités d'investissement du monde entier. Un scénario d'ajustement des valorisations sur les marchés américains des actions et du Trésor (baisse des rendements dans les deux cas) devrait être envisagé. Dans un scénario légèrement plus baissier, les préoccupations concernant la dette publique seront transférées à la dette privée, étant donné le potentiel d'éviction et le risque que des taux réels plus élevés perturbent les flux de trésorerie des emprunteurs les plus faibles sur les marchés du crédit public et privé.

Les perspectives géopolitiques et économiques actuelles sont pleines d'incertitudes. Les investisseurs ont bénéficié de très bons rendements sur les actions et les marchés du crédit ont recommencé à générer des revenus décents. Toutefois, l'augmentation de la dette et le protectionnisme n'augurent rien de bon pour les investisseurs pour le reste de la décennie, et les inquiétudes devraient rester concentrées sur les Etats-Unis. Les rendements corrigés du risque semblent plus attrayants dans d'autres régions et le réalignement du commerce mondial et des alliances politiques pourrait annoncer une amélioration des performances relatives en Europe, en Asie – grâce à la Chine – et sur d'autres marchés émergents dans les années à venir.