Les « inconnues connues » du marché obligataire

Ces dernières années, les obligations ont signé de belles performances et ont permis aux investisseurs de se remettre progressivement des difficultés rencontrées en 2022. Pour autant, les choses ne se sont pas déroulées sans heurts. En effet, nous sommes désormais entrés dans une phase de volatilité structurelle accrue, principalement due à une plus grande volatilité des taux.

Cette volatilité reflète le niveau d'incertitude plus élevé qui règne depuis que les banques centrales ont entrepris le plus grand virage jamais opéré en matière de politique monétaire. Les marchés ne s'attendaient pas non plus à cette volatilité. Début 2025, l'horizon semblait réserver un certain nombre de certitudes : l'exceptionnalisme américain allait être renforcé par les projets de déréglementation et de baisse des impôts du président Trump ; la croissance européenne allait rester modérée, potentiellement freinée par une guerre commerciale mondiale, et l'inflation ne s'annonçait pas comme un sujet de préoccupation.

Toutes ces certitudes ont été balayées. Il semble plutôt que nous n'ayons jamais été confrontés à autant de vents contraires. Ils sont en effet si nombreux que, malgré une volatilité structurelle accrue, les marchés semblent s'être figés, évoluant dans un couloir d'échange étroit et incapables de déterminer le cap des taux d'intérêt à moyen terme.

En règle générale, lorsque la situation dérape, il est bon de faire un bilan de ce que l'on sait et de ce que l'on ne sait pas.

Ce que l'on sait

• Les rendements sont attrayants d'un point de vue historique, celui du Bund à 10 ans restant proche de 2,60 % et celui des bons du Trésor américain à 10 ans s'établissant à 4,30 %.
• L'écart entre rendement global et rendement des dividendes des actions n'a jamais été aussi mince.
• Les courbes de taux se sont considérablement pentifiées, rendant les obligations compétitives par rapport aux fonds monétaires.
• Les récentes phases d'aversion pour le risque ont redonné aux positions de duration leur statut de bonne couverture contre les pertes d'actifs risqués.
• Les spreads sont serrés, proches de leurs plus bas niveaux depuis 10 ans pour le crédit Investment Grade (IG) et le crédit High Yield (HY). Le gain de rendement des titres HY par rapport aux titres IG est également au plus bas, ce qui montre que les investisseurs ne sont pas suffisamment rémunérés pour leur prise de risque supplémentaire dans le contexte actuel. Pour autant, les niveaux de rendement absolu continuent d'aiguiser l'appétit pour la classe d'actifs.

Tous ces facteurs devraient être plutôt favorables à la classe d'actifs, mais l'incertitude reste vive.

Ce que l'on ne sait pas

Géopolitique

Les tensions au Moyen-Orient se sont intensifiées. Un cessez-le-feu a certes été annoncé récemment entre l'Iran et Israël, mais seule la moitié des cessez-le-feu précédents ont véritablement été respectés dans la région par le passé. Dans le même temps, la guerre entre la Russie et l'Ukraine se poursuit et est susceptible de diviser les États-Unis et leurs alliés européens.  Cette division pourrait conduire à une accélération des dépenses en matière de défense, pesant ainsi davantage sur les perspectives budgétaires et l'offre, et entraînant par conséquent une hausse des taux.

Parallèlement, la hausse des prix du pétrole pourrait elle aussi faire grimper les taux sur fond de nouvelles pressions inflationnistes.

Droits de douane

La guerre commerciale autour des droits de douane se poursuit et l'issue des négociations est telle qu'il est difficile de prédire avec certitude les répercussions possibles en termes de taux d'intérêt et de croissance. D'un côté, tout accord commercial pourrait soutenir les actifs risqués et faire grimper les taux dans la perspective d'une amélioration de la croissance et d'une hausse de l'inflation. Mais l'inverse est également vrai, avec des taux moins élevés et des spreads plus importants liés à une croissance attendue plus faible. Même si des accords sont conclus, rien ne prouve qu'ils seront respectés.

Dédollarisation mondiale

Les États-Unis semblent avoir perdu leur statut d'allié digne de confiance. Leur capacité à mener des partenariats constructifs, tant sur le plan économique que géopolitique, pourrait en pâtir à l'avenir. Les investissements pourraient également se détourner des États-Unis par mesure de précaution, soutenant ainsi les taux européens par rapport aux taux américains.

Perspectives budgétaires

Tant l'Europe que les États-Unis pourraient voir leur déficit déraper encore davantage sous l'effet d'une augmentation des dépenses militaires ou de réductions d'impôts. Même si les acteurs du marché en sont bien conscients, ce phénomène pourrait encore faire grimper les taux d'intérêt.

Politique monétaire des banques centrales

La Banque centrale européenne et la Réserve fédérale américaine (Fed) semblent toutes deux satisfaites de leur positionnement en termes de taux compte tenu des données actuelles. Toutefois, toutes deux sont également prêtes à intervenir dans cet environnement très incertain. La moindre dégradation de la situation de l'emploi pourrait déclencher une réaction de la part de la Fed, tout comme un pic d'inflation pourrait avoir une incidence sur ses prévisions.

La conjonction de tous les facteurs susmentionnés (risque géopolitique, guerre commerciale, dérapage budgétaire) pourrait contraindre les banques centrales à prendre des mesures.

Parallèlement, la possibilité que Donald Trump annonce le remplacement anticipé du président de la Fed pourrait également ébranler la confiance des marchés. Celui-ci n'a cessé de critiquer M. Powell et la Fed et, bien que la Cour suprême ait exclu tout remplacement prématuré, l'implication future du président américain n'est pas à exclure. Même si la politique actuelle ne devrait pas en être affectée, cela pourrait contribuer à rendre le marché plus attentiste et, potentiellement, pousser les attentes en matière d'inflation à la hausse, pentifiant ainsi encore davantage la courbe.

La plupart de ce que l'on sait nous conforte dans l'idée d'opter pour les titres obligataires dans la mesure où l'univers reste attrayant d'un point de vue historique ainsi qu'en valeur relative. Néanmoins, le resserrement des spreads et la forte incertitude plaident en faveur d'une approche diversifiée. En outre, les motifs d'incertitude ont souvent la même origine : les États-Unis sont de moins en moins fiables. Dans ce contexte, les titres obligataires en euros sont particulièrement pertinents.

La plupart des inconnues peuvent avoir un effet divergent, de sorte qu'il est difficile de les évaluer. Mais en tant qu'investisseurs sur le long terme, nous pouvons considérer ces inconnues à court terme comme autant d'opportunités potentielles à saisir à mesure qu'elles se préciseront. Il va sans dire que le chemin ne sera pas tout tracé et que l'agilité et la souplesse en termes de duration et d'allocation au sein de l'univers des titres obligataires constitueront sans doute un atout majeur.