Trois points d’attention sur les marchés obligataires

Les marchés ont connu un bel été : les actions sont au plus haut, les primes de risque de crédit Investment Grade et High Yield ont totalement retracé leur écartement de début d’année et sont de retour sur des plus bas historiques.

Sur le plan macroéconomique, les négociations concernant les droits de douane n'ont pas donné lieu à une escalade incontrôlée et semblent satisfaire les marchés, comme si cela n’aurait aucun impact sur les marges des entreprises ou sur le pouvoir d'achat des consommateurs.

Dans l’ensemble, les marchés ne semblent pas non plus particulièrement perturbés par la situation géopolitique mondiale ou par le déficit budgétaire américain qui s’annonce bien plus lourd que prévu. Dans un même temps, les grandes entreprises technologiques, portées par l'essor de l'intelligence artificielle, semblent plus solides que jamais. Les perspectives semblent extrêmement positives... mais les marchés ne seraient-ils pas un peu complaisants ?

A ce jour, trois facteurs importants méritent une attention particulière :

1. Le dilemme entre inflation et croissance

Une grande partie de l’incertitude a été levée maintenant que les niveaux de tarifs sont largement connus. Pourtant, la question de savoir comment ces derniers vont impacter l’économie mondiale reste en suspens. L’économie américaine s’est montrée jusque là résiliente malgré une baisse des créations d’emplois sur les deux derniers mois et le rebond attendu des chiffres d’inflation tarde à se matérialiser.

L’incertitude est donc loin d’être levée avec en toile de fond le risque de stagflation aux États-Unis plaçant la Réserve fédérale américaine (Fed) dans une position délicate. Les dernières projections de taux de la Fed suggéraient deux baisses de 25 points de base (pb) d’ici la fin d’année. Les récents développements ont amené les marchés à en attendre 3. Sans une détérioration significative de la croissance, il est difficile d’attendre beaucoup plus aujourd’hui alors que l’inflation n’est toujours pas revenue à la cible.

En Europe, l'inflation n'est plus au centre des préoccupations et les perspectives de croissance restent fragiles. Mais, même si la Banque centrale européenne (BCE) semble décidée à maintenir le statu quo pour le moment, elle semble mieux placée que la Fed pour réagir si la situation prend une tournure inattendue. 

2. Le dosage budgétaire et la dynamique de l'offre

Avec des taux d’intérêt sur les maturités les plus longues à leur plus haut niveau depuis près de 30 ans, le Royaume-Uni ne peut que constater à quel point les marchés obligataires sont sensibles à la dynamique fiscale, alors que les inquiétudes s'intensifient quant à l'impact que pourraient avoir de nouvelles hausses de taxes sur la croissance.

Mais le Royaume-Uni est loin d'être le seul à naviguer dans des eaux troubles. Depuis le début de l’année, les rendements des obligations souveraines japonaises à 30 ans ont atteint des sommets historiques, avec une hausse de plus de 90 pb.

En Europe, l'Allemagne a annoncé un vaste plan budgétaire de 500 milliards d’euros en mars, déclenchant une hausse de plus de 30 pb de son taux 10 ans en une seule journée. Le trésor allemand a déjà annoncé une révision à la hausse de son programme d’émission au troisième trimestre. L'Allemagne risque de ne pas être un cas isolé dans la mesure où la plupart des pays européens se sont eux aussi engagés à augmenter leurs dépenses militaires dans les prochaines années.

De son côté, le président américain a promulgué son projet de loi intitulé « big, beautiful bill » qui entraînera des besoins massifs de financement additionnel, lesquels ne pourront pas reposer exclusivement sur la demande domestique. Avec la réouverture du marché primaire en ce mois de septembre, il sera crucial de voir si l'offre répondra à la demande. Toute dégradation du taux de couverture des émissions à venir pourrait accroître la pression sur le marché obligataire. Les marchés ont déjà conscience de ce risque, comme en témoigne la pentification généralisée des courbes de taux sur le segment 10-30 ans, mais cette tendance pourrait s'accentuer encore davantage en cas de scénario défavorable.

3. Les « inconnues connues »

Comme indiqué précédemment, les investisseurs semblent positionnés pour un scenario idéal où tout se passe bien, à l’image de l’appétit généralisé pour le risque. Néanmoins, un tel enthousiasme, combiné à une faible appréciation des risques, doit inciter à la prudence. La surprise vient souvent de situations négligées ou simplement restées hors radar.

Si l'on examine le contexte actuel, un certain nombre de grandes « inconnues connues » ont le potentiel de créer la surprise :

• L’imprévisibilité du président américain est source constante d’'instabilité. Les marchés semblent s’y être accoutumés mais la fragilisation continue des institutions américaines pourrait par exemple, à terme, saper la confiance des investisseurs.
• Le risque géopolitique est structurellement élevé et susceptible d'alimenter les tensions sur les marchés.
• Il en est de même du risque politique : la France n'est pas tirée d'affaire. Un nouveau premier ministre a été rapidement nommé pour prendre la relève de François Bayrou mais les problèmes de fond persistent. Il faudra présenter un budget en mesure de résoudre les problèmes fiscaux, sous peine de nouvelles dégradation de la note du pays.

Ces risques sont certes connus mais ils ne semblent pas alarmer les marchés. Dans un contexte où les actifs risqués sont au plus haut, il suffirait de peu pour chahuter un peu les marchés.

Les taux européens sont aujourd’hui proches de leurs plus hauts niveaux historiques, alors même que nous anticipons un ralentissement de la croissance et une inflation contenue en Europe. Un grand nombre de nouvelles problématiques pourraient voir le jour et il est peu probable que les prochains mois se passent sans encombre. Mais il ne faut pas oublier que la volatilité peut aussi être une source d'opportunités. Dans cet environnement, le marché obligataire européen semble particulièrement attrayant compte tenu des valorisations actuelles et du contexte macroéconomique. Une approche diversifiée combinant risque de taux et risque de crédit peut constituer une solution pertinente pour les investisseurs souhaitant tirer profit des niveaux de taux actuels mais soucieux des potentielles turbulences à venir.