Trois points à surveiller sur le marché obligataire

Les marchés ont connu un été exceptionnel : les actions sont au plus haut, le creusement antérieur des spreads de crédit Investment Grade et High Yield s'est inversé et ces derniers se situent désormais à des niveaux historiquement serrés.

Sur le plan macroéconomique, les pourparlers concernant les droits de douane n'ont pas, à ce jour, donné lieu à une escalade incontrôlée et les marchés semblent satisfaits des accords conclus ; ils ne prévoient pas d'impact sur les marges des entreprises ou sur le pouvoir d'achat des consommateurs.

Globalement, les marchés ne semblent pas non plus particulièrement perturbés par la situation géopolitique mondiale actuelle ou par le déficit budgétaire américain plus lourd que prévu, tandis que les grandes entreprises technologiques, portées par l'essor de l'intelligence artificielle, semblent plus solides que jamais. Les perspectives semblent extrêmement positives... mais le sont-elles vraiment ?

Nous, en revanche, estimons que les marchés sont peut-être un peu trop complaisants dans la mesure où trois facteurs importants ne sont pas pris en compte à l'heure actuelle : 

Le dilemme entre inflation et croissance

Beaucoup d'incertitudes ont été levées maintenant que le niveau des droits de douane est en grande partie connu. Les actifs risqués ont ainsi pu bénéficier d'une excellente période estivale. Reste à savoir quelles seront les répercussions de ces nouveaux droits de douane sur l'économie mondiale.

On peut penser qu'ils provoqueront un choc d'offre et de demande, entraînant ainsi un ralentissement de la croissance. Parallèlement, le relèvement des droits de douane pourrait venir alimenter directement la hausse des prix et de l'inflation aux États-Unis. Étonnamment, rien de tout cela n'a été observé ces derniers mois.

L'indice US Citi Inflation Surprise n'a cessé de baisser au cours des derniers mois, retombant quasiment à ses niveaux planchers de juin 2015, et la croissance américaine reste particulièrement résiliente malgré des chiffres de l'emploi médiocres au mois d'août.¹  Il est possible que cela soit dû au fait qu'après le Jour de la Libération, des exonérations de droits de douane ont été rapidement mises en œuvre pour permettre la tenue de négociations, et que les entreprises ont eu le temps d'anticiper les commandes avant l'annonce de ces droits.

Mais à partir de maintenant, les entreprises vont devoir opérer dans un environnement où les droits de douane sont plus élevés, et leur impact sur les futures statistiques économiques devrait donc être plus important.

Cela pourrait marquer le début d'une nouvelle ère d'incertitude, laissant planer le risque d'une stagflation aux États-Unis et plaçant la Réserve fédérale (Fed) dans une situation délicate. Les prévisions actuelles de la Fed évoquent deux baisses de taux d'ici à la fin de l'année, ce que le marché a déjà pleinement intégré. La Fed est proche de son taux neutre et, en l'absence de dégradation significative de la croissance au cours des prochains mois, la marge de manœuvre pour de nouvelles réductions semble étroite.

En Europe, l'inflation n'est certes plus au centre des préoccupations, mais les perspectives de croissance seront surveillées de près. Les droits de douane américains risquent naturellement de peser sur les marges des entreprises et sur les perspectives de croissance. Celles-ci devraient se dégrader d'ici à la fin de l'année, mais dans la mesure où la Banque centrale européenne (BCE) semble décidée à ne pas bouger, elle est nettement mieux placée que la Fed pour réagir si la situation prend une tournure inattendue.

Le dosage budgétaire et la dynamique de l'offre

Avec des coûts d'emprunt à leur plus haut niveau depuis près de 30 ans, le Royaume-Uni ne peut que constater à quel point les marchés obligataires sont sensibles aux facteurs budgétaires, alors que les inquiétudes s'intensifient quant à l'impact que pourraient avoir de nouvelles hausses d'impôts sur la croissance.²

Le Royaume-Uni est loin d'être le seul à naviguer dans des eaux troubles. Ces derniers mois, le Japon s'est efforcé de regagner la confiance des marchés quant à ses perspectives budgétaires et à sa dynamique d'émission : les rendements des emprunts d'État japonais à 30 ans atteignent des sommets historiques, avec une hausse de plus de 90 points de base (pb) depuis le début de l'année 2025, et l'engagement des autorités japonaises à réduire les émissions à très long terme n'a pas convaincu les marchés.

En Europe, l'Allemagne a annoncé un vaste plan budgétaire de 500 milliards EUR en mars, déclenchant un mouvement de correction de plus de 30 pb en une seule journée. Les autorités allemandes ont déjà annoncé que l'offre du troisième trimestre serait plus élevée que prévu.  L'Allemagne risque de ne pas être un cas isolé dans la mesure où la plupart des pays européens se sont eux aussi engagés à augmenter leurs dépenses militaires dans les prochaines années.

De son côté, le président américain Donald Trump vient de publier son projet de loi intitulé « big, beautiful bill » qui, nul doute, entraînera des besoins de financement supplémentaires, lesquels ne pourront pas reposer exclusivement sur la demande intérieure. Avec la reprise des marchés en septembre, il sera important de voir si l'offre répond à la demande. Toute dégradation du taux de soumissions satisfaites pourrait accroître la pression sur le marché obligataire. Les marchés ont déjà conscience de ce risque, comme en témoigne la pentification des courbes de taux à 10-30 ans dans les différentes régions, mais cette tendance pourrait s'accentuer si les choses tournent mal.

Les « inconnues connues »

Comme indiqué précédemment, tout semble réuni pour que les choses se passent en douceur, et les marchés tendent à adopter une attitude privilégiant la prise de risques. Pourtant, un tel enthousiasme et une aussi faible perception des risques doivent inciter à la prudence. En général, les alertes naissent de situations qui n'ont pas été identifiées ou qui ont tout simplement été négligées.

Si l'on examine le contexte mondial, un certain nombre de grandes « inconnues connues » sont encore susceptibles de peser sur les marchés obligataires :

• Le président américain se plaît à semer l'instabilité et peut encore nous réserver quelques surprises. Par exemple, le fait de fragiliser continuellement les institutions américaines pourrait, à terme, saper la confiance des investisseurs
• Le risque géopolitique est structurellement plus élevé et est susceptible d'alimenter les tensions sur les marchés
• Il en est de même du risque politique : La France n'est pas tirée d'affaire. Le vote de confiance du 8 septembre convoqué par le Premier ministre François Bayrou en amont des débats sur le budget exerce déjà une pression sur les spreads français et pourrait, plus généralement, peser sur l'appétit pour le risque

Ces risques n'ont pas été correctement évalués et nul ne sait comment, ni quand, ils se concrétiseront.  Toutefois, dans un contexte où les actifs risqués sont au plus haut, il suffirait de peu pour ébranler les marchés.

D'un point de vue historique, les taux européens sont proches de leurs plus hauts niveaux alors même que nous anticipons un ralentissement de la croissance et une inflation contenue en Europe, et de nombreux risques extrêmes susceptibles de provoquer une ruée sur les titres de qualité sont identifiables.

Un grand nombre de nouveaux problèmes pourraient voir le jour et il est peu probable que les prochains mois se passent sans encombre. Mais il ne faut pas oublier que la volatilité peut aussi être source d'opportunités. Malgré un environnement difficile, nous continuons d'identifier de belles opportunités sur les marchés obligataires mondiaux, le marché obligataire européen étant particulièrement attrayant compte tenu des valorisations actuelles et du contexte macroéconomique.

Globalement, nous pensons qu'une approche diversifiée alliant duration et risque de crédit peut constituer une solution pertinente pour les investisseurs soucieux de tirer le meilleur parti des instruments obligataires, notamment en période de fortes turbulences sur les marchés.