Gestion obligataire non contrainte : retour sur les grands thèmes d’une année hors du commun

Nous disposons actuellement d'une position plus haussière en termes de duration² suite aux premiers signes d'un assouplissement de l'IPC (indice des prix à la consommation) global aux États-Unis début novembre. Nous privilégions les bons du Trésor américain et anticipons une pentification de la courbe après de nombreux mois d'aplatissement et d'inversion des courbes de taux, les valorisations à court terme intégrant désormais une grande partie du taux final de la Fed. 

Intermédiaire – Ajouter des opportunités investment grade

Le crédit investment grade a été pénalisé de part et d'autre en 2022 par la hausse des rendements des emprunts d'État et l'élargissement des spreads de crédit. Cependant, la classe d'actifs semble désormais attractive en matière de rendement/risque : la combinaison du risque de duration des emprunts d'État et du risque de crédit de haute qualité offre aux investisseurs un rendement compris entre 5 % et 8 %. Autrement dit, des rendements similaires à ceux des actions assortis d'un risque obligataire. Cette situation contraste fortement avec les nombreuses années d'absence de rendement pour les investisseurs, qui se sont tournés vers des papiers moins bien notés ou des classes d'actifs encore plus illiquides.

Au sein de cette poche, en octobre, nous détenions un panier d'obligations d'entreprises libellées en livre sterling notées A qui a généré une performance de près de 7 % et une performance de plus de 4 % en euro, soit un niveau supérieur à celui observé au cours des dix dernières années.³   Les titres notés BBB nous semblent particulièrement attractifs en termes de spreads, compte tenu du risque de crédit sous-jacent supérieur, 25 % de notre exposition globale au crédit étant investi dans des titres notés BBB. Nous conservons également une exposition au crédit américain, même si nous ne pensons pas que les spreads américains compensent pleinement le risque de récession, compte tenu de la résilience de l'économie américaine pour le moment.

Au sein du segment Investment Grade, nous privilégions les banques et les compagnies d'assurance, qui offrent une prime de rendement pour la dette subordonnée ou les obligations pouvant faire l'objet d'une option au-delà de la date de remboursement anticipé, par rapport aux échéances simples de la même entité. Cela s'explique par le fait que les obligations émises par les banques et les compagnies d'assurance, qui sont émises en dessous de la catégorie « dette senior », seront rappelées (remboursées avant l’échéance) et traitées différemment par le marché, le régulateur et les agences de notation en fonction de l'évolution des exigences de fonds propres.

Naturellement, en tant qu'investisseurs obligataires, nous nous concentrons sur le rendement et les spreads, mais l'autre aspect qu'il convient de garder à l'esprit est le potentiel d'appréciation significative du capital, compte tenu de la chute des prix des obligations cette année. Le prix moyen d'un indice Global Corporate - composé d'obligations d'entreprises investment grade - a récemment chuté à 85 pour la première fois ce millénaire.⁴   Bien que les taux de défaut soient appelés à augmenter, il existe de nombreuses opportunités sur des titres individuels de bonne qualité qui offrent un avantage significatif en termes de « retour au pair » à mesure qu'ils approchent de l'échéance, ce qui rend les obligations d'entreprises à duration courte particulièrement attractives, à notre avis.

Agressive – Bénéficier de la dispersion du haut rendement

Notre principale allocation dans ce que nous appelons les obligations « proches des actions » est le haut rendement américain, qui offre selon nous une grande valeur. L'indice du haut rendement américain dans son ensemble affiche un rendement d'environ 9 %.⁵   Il s'agit d'une classe d'actifs obligataire dont le risque de défaut est nettement plus élevé et dont le rendement provient pour l'essentiel des spreads de crédit plutôt que des taux. Ses rendements sont donc plus corrélés aux actions qu'aux obligations d'Etat.

Cela dit, nous ne pensons pas que l'investissement dans les stratégies passives l'emporte sur ce marché. Compte tenu de la dispersion croissante des marchés, nous identifions un véritable mix d'opportunités. Il est donc essentiel de pouvoir ignorer des secteurs entiers ou des titres pour surperformer le marché. Par exemple, nous évitons actuellement certains segments du secteur de la distribution, en particulier les grands magasins, en raison des pressions sur les consommateurs qui devraient se manifester dans le cadre du régime de taux d'intérêt plus élevés.

L'autre thème de notre exposition au haut rendement américain est la possibilité de surpondérer les émissions moins bien notées (B et CCC) de moindre taille par rapport au marché dans son ensemble. Une partie de notre allocation au haut rendement américain se fait dans des émissions inférieures à 500 M $, ce qui n’est pas inclus dans l'univers d'investissement de certains ETF. Nous avons identifié une valeur relative que nous jugeons attractive sur ces émissions de plus petite taille, en partie du fait d'une prime de liquidité élevée pour les détenteurs d'obligations, et de l'impossibilité pour les stratégistes de plus grande taille ou les stratégies passives d'investir dans ces titres, ce qui s'est traduit par un rendement plus élevé pour ces titres.

Bien que la volatilité de marché reste un frein, les perspectives à moyen terme d'une hausse des rendements, associées à un ralentissement de l'économie mondiale, qui devrait profiter aux obligations, nous laissent penser que le potentiel de rendement devrait être bien supérieur à l'aube de 2023. Dans l'intervalle, nous pensons que notre biais en faveur des emprunts d'État et du crédit de haute qualité, associé à la diversification structurelle en place au sein de nos trois poches de risque, nous permet d'être bien positionnés pour faire face à des marchés imprévisibles.