Edito mars - Résister à la contagion obligataire américaine

La tolérance des banques centrales mise à l'épreuve

Le silence de la Réserve Fédérale (Fed) est pesant lorsqu'il s'agit d'aborder la hausse continue des rendements américains à long terme. Certes, la banque centrale maintient une orientation ultra-accommodante. Le graphique sur les hausses anticipées de taux d'intérêts (dot plot) montre que le membre médian du Comité de politique monétaire (FOMC) est toujours prêt à attendre 2024 pour relever les taux et Jay Powell indique clairement que le marché sera averti bien avant que la Fed ne commence à réduire ses achats d'obligations. Mais paradoxalement, ceci alimente une montée incessante des taux d'intérêt de marché étant donné l'approche bénigne de la Fed en matière d'inflation – ses prévisions contiennent explicitement une phase de dépassement de l'objectif. Cette attitude de la Fed, sans surprise, pousse à la hausse les anticipations d’inflation a long terme dans le marché. Pour arrêter de pousser les rendements à la hausse, le marché voudrait entendre la Fed parler d'une "opération Twist", une modification de son cadre d'achat d'obligations pour contrôler l'extrémité longue de la courbe des taux, mais pour l'instant, la Fed n'émet aucun signal dans ce sens.

Au-delà de la position de la Fed, les préoccupations relatives à l'inflation sont nourries par les données provenant du secteur des entreprises. La composante prix de l'indice ISM non manufacturier a atteint en février son plus haut niveau depuis 2009, dans une fourchette qui, par le passé, annonçait une accélération de l'inflation sous-jacente sur un horizon de trois à six mois. Le fait que l'administration américaine soit parvenue à faire adopter par le Congrès un plan de relance budgétaire de 1 900 milliards de dollars renforce la probabilité que les États-Unis traversent bientôt une "phase de surchauffe", car le soutien budgétaire coïncidera avec la réouverture de l'économie grâce à la mise en œuvre rapide du programme de vaccination.

Fondamentalement, l'approche de la Fed est raisonnable. Le coup de pouce de Biden, bien que spectaculaire, sera de courte durée. Nous ne savons pas s'il lui restera du capital politique pour mettre en œuvre ultérieurement son programme d'investissement à moyen terme, alors que la hausse des taux d'intérêt à long terme réduit l'attrait d'une telle stratégie – il est de plus en plus difficile de faire valoir qu'elle sera autofinancée ". D'ici la fin de l'année, l'économie américaine devrait être moins dynamique, et le fait que Biden n'ait pas pu inclure sa forte augmentation du salaire minimum dans le projet de loi sur la relance contribuera à limiter les risques d'un choc inflationniste par les coûts. Néanmoins, dans l'intervalle, le marché est susceptible d'évoluer sur la base d'un "biais de confirmation" car, au moins temporairement, les prix à la consommation vont s'accélérer. Nous pensons que les rendements à 10 ans continueront d'augmenter jusqu'à 2% avant de se replier légèrement.

L'économie américaine peut probablement résister au resserrement actuel des conditions financières, mais toute contagion significative à l'Europe arriverait au mauvais moment. Pour l'instant, la zone euro est confrontée à des restrictions de mobilité plus strictes, car la propagation du virus s'accélère et le programme de vaccination reste lent. En outre, si la politique budgétaire est accommodante en Europe, l'accent est davantage mis sur un accompagnement à moyen terme de la reprise avec des transferts européens mutualisés que sur des mesures spectaculaires à court terme. La Banque Centrale Européenne (BCE) s'est engagée à faire obstacle à la contagion en accélérant les achats nets dans le cadre du PEPP (programme d'achat d'urgence en cas de pandémie), mais certains désaccords semblent apparaître au sein de la banque centrale. Il semble qu'il faille désormais une réunion du Conseil des gouverneurs, et de préférence une nouvelle série de prévisions – qui ne sont produits qu’une fois par trimestre – pour qu'une décision soit prise sur ce front. La BCE sera donc plus réactive que préventive, ce qui peut se traduire par des épisodes de volatilité, même si nous pensons que l'écart actuel entre le Bund et le Treasury devrait rester dans la fourchette actuelle identique et que le rendement allemand à 10 ans devrait demeurer négatif d'ici la fin de l'année.

Les marchés émergents sont en danger dans une telle configuration, et les sorties de capitaux ont déjà commencé. Globalement, leur situation financière est plus solide que lors de nombreux épisodes de réévaluation des taux d'intérêt sur les marchés développés, mais comme d'habitude, les plus fragiles sont sous pression. On voit les banques centrales forcées de relever leurs taux, tout récemment en Turquie, en Russie et au Brésil, au détriment de la reprise post-pandémique. La Turquie en particulier est à surveiller car le pays semble avoir atteint le point au-delà duquel les autorités politiques ne sont plus prêtes à accepter le prix du resserrement monétaire. C'est la formule idéale pour mettre en danger la stabilité financière.

Faire face à des rendements plus élevés (de manière optimiste)

La majorité des investisseurs partagent une vue positive sur les perspectives macroéconomiques. L'ampleur et la réalité de la reprise diffèrent d'une économie à l'autre, mais comme les États-Unis et la Chine devraient connaître des taux de croissance bien supérieurs à la normale dans un avenir proche, il n'est pas déraisonnable d'avoir une vision globale optimiste. Normalement, cela devrait justifier une allocation significative vers les actifs risqués. En effet, même s'il y a des nuances à prendre en compte à ce stade du cycle, cela semble être la bonne stratégie. Une croissance nominale forte soutiendra la croissance des bénéfices et des actions jusqu’en 2022. Les marchés de crédit bénéficieront du désendettement lié à la croissance des profits et d’un environnement financier toujours favorable. Sur le segment de qualité inférieure du marché obligataire américain, les défauts de paiement ne sont pas susceptibles d’augmenter à nouveau avec une croissance économique aussi forte. L'Histoire des marchés émergents est plus compliquée, mais certaines régions peuvent bénéficier de la croissance forte des marchés développés.

Comme écrit plus haut, les incertitudes gravitent autour de l’inflation américaine et des perspectives de taux d’intérêt. Certains investisseurs ont du mal à accepter l’idée que la Fed laisse l’inflation atteindre des niveaux jamais vus depuis le boom du crédit qui a précédé la crise financière mondiale. Le message de Washington est qu’il n’y aura pas de hausse de taux d’ici la fin de 2023. Une croissance forte, une inflation plus élevée et pas de hausse de taux ! Cette approche politique jamais testée a généré une pentification agressive de la courbe des taux américains, comme on en a observé seulement lorsque la Fed a baissé son taux directeur. La hausse des taux de long terme reflète la « normalisation » du cycle de croissance et d’inflation, tandis que la stabilité des taux de court terme reflète la résolution de la Fed à ce que cela se réalise. Pour le moment, les investisseurs obligataires ne se sont toujours pas adaptés à cette nouvelle orthodoxie.

La pente de la courbe des taux, les points morts d’inflation et les taux réels pourraient encore augmenter, sauf en cas d’un « opération twist ». En ce qui concerne les marchés actions, cela devrait soutenir la récente surperformance des actions cycliques qui bénéficieront d’une demande accrue et d’un meilleur pouvoir de tarification. D’autres nuances sont induites par l’interaction des forces cycliques et séculaires qui joueront sur le marché des actions. La pénurie actuelle de semi-conducteurs en est un bon exemple. L’approvisionnement a probablement été perturbé au cours de l’année dernière et les capacités semblent être mises à mal face à l’augmentation de la demande séculaire liée à l’accélération des plans de production de véhicules électriques et au rôle plus large de la digitalisation dans la transition énergétique. Les prix des semi-conducteurs ont augmenté en conséquence. Les investisseurs devraient également prendre note de l’investissement significatif dans le développement des énergies renouvelables et des capacités de stockage des batteries. Les avantages pour l’ensemble de la chaine d’approvisionnement seront évidents, mais cela pourrait également mettre en évidence certains obstacles et des pressions sur les prix. Tout cela à un moment où le pétrole et les autres matières premières ont fortement augmenté. Notre vue est que les perspectives d’inflation séculaire n’ont matériellement pas changé mais qu’il y aura du remous avec la reprise de l’économie mondiale.

Les Etats-Unis seront au centre de l’attention dans la mesure où ils sortent du marasme de la Covid. La hausse des taux d’intérêts rend déjà les titres à taux fixe américains plus attrayants, mais il reste encore du chemin à parcourir avant que la reflation ne soit complétement intégrée dans les prix. Cependant, les obligations américaines couvertes en euros ou en yens sont déjà à leur niveau de rendement le plus attractif depuis longtemps. Les investisseurs du monde entier, avides de duration, devraient en profiter. En ce qui concerne les actions, la prédominance de la croissance américaine au cours des 19-24 mois nous pousse à nous demander si la performance légèrement meilleure en monnaie locale en Europe peut être maintenue alors que la surperformance économique évidente des Etats-Unis est inscrite clairement dans les données. Le consommateur américain revient en force et la marée montante des dépenses devrait soulever tous les bateaux. Jusqu’à présent, la hausse des rendements obligataires est moins importante que le boom potentiel des dépenses.