Edito mai - Les faucons donnent le « la »

Abandonner le "resserrement sans douleur"

Le mois dernier, nous écrivions que les faucons des banques centrales se trouvaient dans une situation idéale, dans la mesure où l'inflation continuait de progresser – et, dans le cas de la zone euro, s'étendait à davantage de secteurs – tandis que le flux de données sur le côté réel de l'économie restait, dans l'ensemble, convenable malgré les retombées de la guerre en Ukraine. Jay Powell pourrait confortablement affirmer qu'il y a tellement de surchauffe aux Etats-Unis que l'économie peut supporter un retour rapide au taux neutre de la Réserve fédérale (Fed) – la tendance centrale de la Fed entre 2,3% et 2,5% – sans connaître un ralentissement significatif. Pendant ce temps, les signes indiquant que la Banque centrale européenne (BCE) est disposée à accélérer son propre relèvement des taux s'accumulent rapidement, avec des membres du Conseil des gouverneurs habituellement centristes, comme Villeroy de Galhau, explicitement réconciliés avec l'idée de voir le taux directeur de la BCE en territoire positif d'ici la fin de l'année (nous prévoyons maintenant le premier relèvement pour juillet). Il s'agit toutefois d'un point de vue « statique ». Nous avons signalé le mois dernier notre conviction que le second semestre de 2022 allait devenir beaucoup plus difficile à gérer et depuis lors, certaines des composantes prospectives des enquêtes de confiance des entreprises – comme les intentions d'embauche aux Etats-Unis – ont commencé à se replier, tandis que les chiffres décevants du PIB dans les pays de la zone euro au premier trimestre suggèrent que l'activité économique était déjà inférieure à la normale avant que le poids de la guerre en Ukraine ne se fasse sentir. Les marchés voient déjà les perspectives pour les prochains mois s’assombrir et tablent sur une détérioration du chiffre d'affaires et des bénéfices des entreprises.

Cette nouvelle configuration soulève la question de savoir si le « pic hawkish » a été atteint, au point que les banques centrales devraient reconsidérer le rythme de leur trajectoire de normalisation. Il est clair que la confiance de la Fed dans sa capacité à organiser un « resserrement sans douleur » s'érode rapidement. Jay Powell a été assez direct pour concéder que le taux de chômage pourrait devoir « augmenter de quelques points », mais Neel Kashkari a été plus clair – et à notre avis plus réaliste – lorsqu'il a posé la question clé suivante : « Si nous devons vraiment réduire la demande pour maîtriser l'inflation, cela va-t-il entraîner l'économie dans une récession ? Et nous ne le savons pas ». Il n'est pas un membre votant du Comité de politique monétaire américain (FOMC) cette année, mais sa volonté de prononcer le mot en « r » est probablement révélateur de l'attitude générale de la Fed. Pour autant, le fait de reconnaître que la normalisation de la politique monétaire sera très douloureuse ne signifie pas que la Fed soit prête à renoncer à cette normalisation. À ce stade, il semble qu'une majorité de membres soient prêts à prendre un tel risque, et la généralisation des déclarations soutenant la possibilité de porter le taux directeur au-dessus du taux neutre – approuvée par Powell lui-même – suggère que la nécessité de reprendre le contrôle de l'inflation l'emporte sur toute autre considération, du moins pour l'instant.

Il est vrai que l'inflation globale et l'inflation sous-jacente pour avril ont dépassé les attentes du marché aux Etats-Unis, même si l'indice a décéléré par rapport à mars. Certains signes indiquent malheureusement que la pression sur les prix continue de s'accentuer. Les voitures d'occasion – qui ne représentent que 5% du panier de l'indice de référence – ont été le fléau des prévisionnistes depuis la sortie du pire de la pandémie, étant donné les folles fluctuations de leur prix (la variation d'une année sur l'autre a atteint un pic impressionnant de 45% en juin 2021). Si l'on exclut cet élément du calcul, aucune décélération n'est apparue en avril sur l’inflation sous-jacente.

Pour l'instant, les politiques anti-inflationnistes de M. Biden semblent se concentrer sur les domaines où il est peu probable qu'il obtienne le soutien des républicains. Le président américain s'est montré ouvert à l'idée d'inverser les tarifs commerciaux imposés aux produits chinois par l'administration précédente. Il a appelé le Congrès à adopter les crédits d'impôt pour les énergies propres et les véhicules, ainsi qu'à corriger ce qu'il a appelé les « lacunes » de la loi sur les soins abordables et à accorder à Medicare le droit de négocier les prix des médicaments, autant de questions sur lesquelles les républicains – et certains démocrates modérés – sont susceptibles d'opposer une résistance tenace. D'une certaine manière, la résolution du problème de l'inflation aux Etats-Unis pourrait venir moins de ce que l'administration Biden fera que de ce qu'elle ne fera pas. En effet, il est possible d'atténuer au moins la composante « demande » de la flambée d'inflation actuelle en laissant les mesures de relance budgétaire de ces dernières années se tarir, ce qui amplifierait l'impact du resserrement de la politique monétaire de la Fed.

Dans la zone euro, cependant, le montant du stimulus budgétaire est actuellement en hausse, plutôt qu'en baisse, car les gouvernements atténuent l'impact de la hausse des prix de l'énergie et des denrées alimentaires sur les revenus réels. Certains faucons du directoire de la BCE – comme Isabel Schnabel – ont explicitement critiqué cette approche, estimant qu'elle « alimente l'inflation ». Plus le soutien budgétaire est important, plus la BCE se sentira à l'aise pour normaliser sa politique monétaire afin de lutter contre le risque de voir les anticipations d'inflation se désancrer. En outre, le discours hawkish incessant de la Fed continue de faire grimper le dollar, et la faiblesse de l'euro ajoutera à la pression inflationniste, poussant la BCE à durcir son discours et ses actions.

Ça ne peut pas être mieux avant d'être pire

Il semble donc que les banquiers centraux soient prêts à « regarder une récession dans les yeux » compte tenu de l’intensité de leurs préoccupations en matière d'inflation. Cependant, il y a toujours une différence entre l'idée de tolérer une récession potentielle et faire face à une récession réelle. Pour autant, nous pensons qu'il faudra plus qu'une détérioration des données « soft » – telles que les enquêtes de conjoncture – pour que les autorités monétaires atténuent leur dynamique hawkish. Une baisse des données « dures », avec probablement un accent sur le marché du travail étant donné l'importance accordée à la dynamique des salaires – pour être clair, une hausse significative du taux de chômage – pourrait être nécessaire pour déclencher une reconsidération du quantum de resserrement nécessaire. Cela risque de prendre un certain temps. En Europe, spécifiquement, un autre facteur qui pourrait déclencher un changement d'humeur de la BCE serait un retour de l'élargissement aigu des spreads souverains, puisque le développement de « l'arme anti-fragmentation » qu'ils se disaient prêts à déployer en cas de besoin se heurte à des complications politiques et techniques. Si la fragmentation s'aggrave, c'est l’orientation générale de la BCE qui devra changer. Mais là encore, cela peut prendre du temps (la proximité des élections générales en Italie en 2023 pourrait toutefois faire de cette question un sujet brûlant vers la fin de 2022).

Cela ne crée pas une bonne configuration pour les marchés dans un avenir immédiat, en ce sens que des nouvelles plus graves doivent faire la une des journaux avant qu'une révision significative à la baisse du quantum des hausses de la banque centrale actuellement « dans les prix » puisse commencer. Pour que le « support » de la politique monétaire soit déclenché, l'économie – et les profits – doivent d’abord souffrir davantage.

Télécharger la présentation de notre Stratégie d’Investissement d’avril (en anglais)

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