Vue d'allocation d'actif - Mars 2021
Nos principales convictions :
- Opinion positive sur les actions – Le déploiement du vaccin devrait continuer de soutenir le sentiment du marché. Les révisions des prévisions de bénéfices sont orientées à la hausse et les valorisations sont soutenues par les politiques monétaires toujours largement conciliantes
- Opinion positive sur les matières premières - Les matières premières cycliques devraient continuer de bénéficier du regain de confiance envers la pérennité de la reprise économique cette année. Les métaux industriels sont soutenus par la vigueur et la vaste base de la demande chinoise, tandis que la production reste freinée par la pandémie de Covid-19.
- Opinion négative sur les obligations gouvernementales – le stimulus budgétaire massif devrait accélérer significativement la normalisation de l’économie des Etats-Unis. Le marché des obligations gouvernementales est sujet à des accès de volatilité violents, dans un environnement où les investisseurs challengent la communication de la Réserve Fédérale. Les taux pourraient potentiellement aller au-delà de ce qui est justifié par les fondamentaux.
Notre positionnement :
- Opinion positive sur les actions
- Option négative sur les obligations gouvernementales
- Opinion positive sur les matières premières
- Positionnement long sur des « put spreads » d’actions européennes afin de protéger les portefeuilles dans la mesure du possible
Nos vues
Aux États-Unis, le Président Joe Biden a décidé de « mettre le paquet » sur le front budgétaire, afin d’exploiter la marge de manœuvre supplémentaire offerte par l’actuelle faiblesse des taux d'intérêt et s’assurer ainsi de la vigueur de la reprise en amont des élections de mi-mandat en 2022. Il envisage dans un second temps de s'attaquer aux priorités structurelles, qui se font de plus en plus pressantes. Nous avons révisé à la hausse notre estimation du total de la relance budgétaire sur l’année. Outre les 900 millions USD d’aides déjà votées en décembre dernier, le plan COVID 2021 représente au moins 1 500 milliards USD et sera rapidement suivi d'un programme d'investissements d’environ 2 000 milliards USD étalés sur plusieurs années. Ces chiffres qui donnent le tournis favoriseront probablement une normalisation de l'économie américaine plus rapide que dans le schéma standard et soulèvent le risque que ces mesures de relance budgétaire supplémentaires entraînent une surchauffe de l’activité d'ici la fin de l’année.
De plus, grâce aux aides gouvernementales, le revenu disponible des ménages américains est demeuré élevé pendant la pandémie face à une consommation toujours freinée par les restrictions. En conséquence, les ménages ont accumulé un important volume d'épargne « forcée » qui risque de continuer à croître avec les nouvelles aides, pour représenter plus de 10 % du PIB américain vers le milieu de l’année, lorsque la vie économique sera revenue à la normale. La part de cette épargne contenue qui sera dépensée quand l’économie repartira pourrait bien faire la différence entre une reprise saine et une surchauffe.
Compte tenu de la croissance nettement supérieure à la tendance attendue aux États-Unis, nous estimons que le taux de chômage va très vite redescendre et que l’inflation dépassera largement les 2 % en milieu d’année. Même si ces estimations sont peut-être ambitieuses et que nous ne prévoyons pas un excès d’inflation durable, un tel scénario implique un calendrier potentiellement plus serré et plus difficile à gérer que prévu pour la Fed pour l’ajustement de sa politique, ce qui augmenterait le risque de volatilité du marché obligataire. Nous pensons désormais que la Fed entamera le retrait de son programme d’achat d’actifs en janvier 2022 pour y mettre un terme en janvier 2023 et commencer à relever ses taux entre le milieu et la fin de 2023. L’annonce de cette diminution des achats d’actifs de la Fed n’aura certainement pas lieu avant fin 2021, mais ce thème devrait occuper une grande place dans les discussions de politique monétaire au second semestre.
Dans ce contexte, le récent mouvement haussier des rendements obligataires conduit à se demander si les taux ne se situent pas dans les premiers stades d'un nouveau choc sur les marchés obligataires tel que le fameux « taper tantrum » de 2013 dans la perspective d'un arrêt du programme d’achat d’actifs de la Fed. D’autant plus au regard de l’écart important qui existe toujours entre les rendements obligataires et les anticipations d'inflation (cf. graphique ci-dessous). S'il est évident que les rendements évoluent souvent dans l’excès, réduction des achats d’actifs ne signifie pas nécessairement resserrement de la politique monétaire, puisque la diminution des achats d’actifs n'implique pas de relèvements imminents des taux. L’adoption récente, par la Fed, d’une approche de ciblage d’inflation moyenne, devrait contribuer à ancrer les anticipations du marché et semble augurer une trajectoire mieux maîtrisée vers des rendements en hausse lorsque le temps sera venu d'évoquer la stratégie de sortie du programme d’assouplissement quantitatif au second semestre. Néanmoins, les bons du Trésor ne sont pas à l’abri d’accès de volatilité disproportionnés, car les investisseurs commencent à challenger la communication de la Fed, et les taux risquent ainsi de remonter au-delà de ce que justifient les fondamentaux. Nous avons donc nettement allégé la duration dans nos portefeuilles en milieu de mois, en vendant des Bunds allemands et des bons du Trésor à 10 ans.
Du point de vue des actions, les marchés semblent en mesure d’absorber la hausse des rendements. D’une manière générale, les prix des actions sont corrélés positivement aux rendements obligataires, comme c’est d’ailleurs le cas depuis 9 mois. Les facteurs qui influencent les mouvements des rendements obligataires importent plus que leurs niveaux. S’il s’avère que les rendements progressent pour une bonne raison, autrement dit parce que la croissance du PIB nominal accélère fortement et favorise une hausse des bénéfices des entreprises, alors cette corrélation positive peut durer. En revanche, s'ils sont en hausse pour les mauvaises raisons (à cause des craintes d'un resserrement agressif et prématuré de la politique monétaire), alors cette corrélation cessera probablement d’exister. Dans ces conditions, nous avons continué à ajuster nos portefeuilles en renforçant encore leur cyclicité, par l’ajout d'actions britanniques et le renforcement de notre exposition aux matières premières.
Les anticipations d’inflations suggèrent une poursuite de la hausse des taux
Avertissement
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